虎牙是一家典型的轻资产互联网公司,在当前面临游戏直播业务用户数短期见顶,营收持续下滑的困境下,选择战略转型,强化游戏相关服务业务,充分挖掘现有平台潜力,深度将内容与平台融合,转变商业化重心,凸显管理层的进取精神。目前估值处于历史低位,现金充足,此时实施高派息和大力度回购,是理性的资本配置策略。
虎牙于2018年在纽约证券交易所上市,是中国游戏直播第一股,目前第一大股东腾讯控股持股66.05%,为腾讯并表子公司。公司业务结构简单,主营构成仅两项,分别为直播业务和广告及其他,其中直播业务占绝大部分。
2023财年,公司营收69.94亿元,其中直播收入64.5亿元,占比92%,广告及其他收入5.44亿元,占比8%。公司资产结构非常简单,总资产129亿元,其中现金及短期投资、长期存款合计就有近100亿元,固定资产7亿元,商誉6亿元,投资7.5亿元,其余经营性资产约8.5亿元。总负债23亿元,几乎没有有息负债,净资产106.3亿元。
可以简单认为,公司通过经营性负债即可支撑业务运营,股东权益几乎都是大量存款和短期投资,虎牙是一家典型的轻资产运营互联网公司。
短期经营呈现止跌趋势
8月13日,虎牙披露了2024财年第二季度业绩。
营收方面,自2021年三季度开始,虎牙经历了连续11个季度的同比下滑。本期营收15.42亿元,继续同比减少16.1%,但好的一方面是,环比增加2.5%,显示营收趋势开始企稳。公司对此的解释是,“由于宏观经济和行业环境,以及公司为了支持战略转型和审慎运营,主动进行的业务调整。”
按业务划分来看,直播业务依然是虎牙的营收核心,本期贡献了12.33亿元营收,同比减少28.1%,环比减少2.1%,在总营收中占比降至80%。而游戏相关服务、广告和其他业务本期营收3.09亿元,同比增加191.6%,环比增加26.6%,占比提升至20%,显示出强劲的增长态势。
成本方面,同比降幅14.4%,小于营收降幅。原因是下降的主要为直播业务中的收入分成费用,而内容成本相对刚性,难以下降。
费用方面,研发费用1.29亿元,同比减少11.5%,主要原因是人员相关费用和基于股票的薪酬费用减少;销售费用6170万元,同比减少48%;管理费用6370万元,同比减少21.05%。公司控费方面做得不错,加大研发是必要的,而削减市场和管理费用有助于提升公司效率。
本期公司归母净利2960万元,同比增加45.85%,剔除非现金因素影响后的非美国通用会计准则下净利润9700万元,同比下滑15.7%。
从季度数据看,虽然公司经营依然存在困境,营收和利润数据的反转看起来还需要时间,但是也不乏亮点。一是毛利率较高的游戏相关服务、广告和其他业务开始发力,占比大幅提升,开始实质性影响营收增幅;二是平均移动MAU(月活跃用户)本期8350万,较上年同期8290万有所增长,同时,虎牙平台上的付费用户数450万,较上年同期460万微跌,用户基本盘比较稳定。
战略转型有望迎来困境反转
拉长周期看,公司自2018年上市以来,经历了早期的高速增长,至2021财年营收见顶至113.5亿元后,开始持续下滑至今。背后的原因,一是版号停发、监管政策收紧等游戏行业大环境所造成的内容供给不足,需求减少,二是游戏直播平台面临其他泛娱乐平台的激烈竞争,导致主播流失、用户减少。
按2023财年末数据,两大游戏直播平台虎牙和斗鱼移动端MAU分别为8410万和5170万,都同时面临用户数量下滑、直播业务ARPU(每用户平均收入)下滑的困境。
根据极狐数据对行业规模的测算,2023年中国游戏直播市场规模依旧保持在千亿量级,虎牙的营收规模当前仅百亿量级,行业天花板还很高,流量见顶并不意味着潜力见顶,值得虎牙挖掘的空间还很大。
2023年5月,腾讯副总裁林松涛接替黄凌冬出任虎牙董事长。8月,董荣杰辞去董事及CEO职务,由虎牙高级副总裁黄俊洪和财务副总裁吴欣接任联席CEO,而黄俊洪在加入虎牙前,曾负责过腾讯的QQ、腾讯文档和腾讯云基础设施产品的管理和产品开发。显然,虎牙身上的腾讯系色彩变得更浓郁。
管理层变革也带来战略的更新,林松涛提到:“我们制定了一项三年计划,主要目标是通过提供更多游戏相关服务,例如游戏分发、游戏道具销售和游戏广告等,来推动我们商业化重点的转变;同时,将优化内容创作者的收入结构,以提高他们的收入水平,并使公司的内容成本与收入进一步关联。”
这与腾讯控股财报中所提到的平台与内容结合战略如出一辙,即要让平台更健康地发展,离不开优质内容,同时也要持续建设平台生态,给创作者、用户提供更好的体验。
例如虎牙与游戏发行商的“游戏联运”,针对新游戏的推广,帮助发行商在新游戏推出时,开展各种创新的推广活动,包括邀请热门主播进行直播、虚拟礼物奖励领取、举办跨平台娱乐比赛等等;针对老游戏的激活方面,即便玩家卸载了游戏,但如果还是虎牙的观众,通过观看虎牙的直播和赛事活动,保持对用户的持续影响,促使玩家再次下 载,虎牙具备激活老游戏的潜力。类似这类游戏服务业务,虎牙将能力由C端扩展至B端,形成新的增长点。
战略转型的效果也实时地反映到了财务数据上,2024年以来,虎牙游戏相关服务、广告和其他业务开始快速增长,尽管目前毕竟占比还小,对营收增长拉动有限,但随着后续战略的持续落地,有望让虎牙迎来困境反转。
低估之下大力回购派息
战略转型的同时,股东们也欣喜地看到,管理层资本配置更趋理性。
华创证券则指出,从AH股价差角度来看,历史上H股和A股的PB估值折价系数与运价走势成反比关系。预计因A股率先反映行业上行预期,而港股投资者更关注实际业绩落地。目前公司H/A股的PB估值折价处于历史平均水平,考虑到行业基本面坚实+风险资产溢价属性,此轮油运大周期兑现具备较强确定性,H股的估值平均水平也会继续提升。
2023年8月,公司董事会授权一项股票回购计划,将在未来12个月内回购最高达1亿美元的ADS或普通股,截至2024年6月底,公司已经回购1710万股,总对价5670万美元。而至2024年8月,回购计划还有4330万美元额度未使用,公司宣布回购计划延期至2025年3月底。
另外,公司2023财年年报还宣布了特别现金股息1.5亿美元,即每股0.66美元,并已经于2024年5月支付。2024年第二季度报告中,公司再次宣布分派特别现金股息2.5亿美元,即每股1.08美元,按8月13日当天收盘价5.09美元的股价,虎牙当前股息率已经达到21%,可谓相当丰厚。
公司在上市之初创下约90亿美元的市值高点,当下市值不足11亿美元,跌幅近90%,估值的水分已经彻底拧干。按2023财年末资产负债表计算,账上现金及短期投资、长期存款合计约14亿美元,扣掉所有负债约3亿美元,净现金约11亿美元,当时市值不足9亿美元,估值已低至格雷厄姆式烟蒂股的程度。
如此低估的情况下,管理层开始大力回购、派息,这一举措大幅提升了股东回报,若上述回购、派息执行完毕,公司将合计回报股东约5亿美元,对应人民币约35.8亿元。市场也给予了积极的响应,年初至今公司股价已经上升50%以上。
那么,后续公司理性回报股东的行动是否可持续?我认为还是值得期待的。
一方面,公司资产质量仍然过硬,账面现金充裕。
截至2024年6月底,公司账上现金、短期投资、长期存款合计约82亿元,即便后续支付股息及回购款约20亿元,还剩下62亿元。公司几乎没有有息负债,其中大部分还是应付的收入分成,现金流压力很小,在公司估值较低的情况下,公司是有条件持续回购的。
另一方面,随着高毛利的游戏相关服务、广告和其他收入增长,以及降本增效措施,公司盈利能力开始好转,上半年营业利润亏损收窄,归母净利和非GAAP净利均由2023年四季度的亏损开始转正,公司自身造血能力逐步恢复。
不过,公司战略转型所需要的投入不可避免,营收核心直播业务收入也存在进一步下滑可能,管理层也提醒股东,短期内财务数据可能存在波动。因此,我们对公司的股东回报也要有理性的预期。
(作者为资深投资人士。本文不构成投资建议期货配资怎么做,据此投资风险自负)